美国金融负债产生的非生产性GDP——经济虚拟化和危机的宏观经济学
唐毅南
作者系复旦大学中国研究院讲师
【内容摘要】次贷危机和此后美国的经济衰退不是源自主流经济理论能够解释的消费或投资需求不足，衰退的原因是金融崩盘导致资产性收益和消费信贷下降削弱了居民消费能力。居民资产收益和信贷资金来源是不断扩增金融负债创造的货币，不是源自对GDP的分配，却在用于消费后反而形成GDP（增加值）成为GDP的来源。可以称此GDP为非生产性GDP或广义GDP，它是美国目前经济增长的来源。金融资产交易产生的资产性收益造成了现行核算体系中美国资本账户和金融账户间持续扩大的数据不一致，这可供我们观察非生产性GDP数额之用。虽然二手房交易造成的资产性收益仍无法统计，但我们的数据分析显示：美国经济主要靠非生产性GDP拉动，在次贷危机结束后，实体经济没有好转，仍然是以这些非生产性GDP来维持经济的景气。
【关键词】虚拟经济；非生产性GDP；金融危机；次贷危机；金融虚拟化
一、引言
2008年次贷危机的爆发是经济学各个流派都难以回答的问题，新古典经济学、凯恩斯主义经济学显然对此都没有准备，传统政治经济学则面对了一种从未出现过的危机形态。这些主要流派都无法从定量分析的角度解释这次危机的根源，也找
出具有操作性的药方。自里根1980年实施新自由主义的金融去监管政策以来，虚拟经济的膨胀和崩塌导致了本次危机的爆发。(1)虚拟经济的畸形发展(2) 使得美国经济的基本运行机制发生了根本性的变化，整个美国经济早已“虚拟化”。(3)新古典金融理论误以为金融市场是自我稳定的，(4)而这正是虚拟经济畸大的理论基础。
总体而言，次贷危机脱离了所有现有理论的框架，但是每个理论对危机认识的程度是不同的：新古典理论没有提出任何问题，凯恩斯理论则只能发现需求方的问题，只有马克思主义经济学能从供需两方面认识到扩展理论框架的必要性。显然，次贷危机的根源不会是新古典理论中的外生冲击，而是深层次的体制性原因。(5)
从政治经济学的角度看，目前美国企业利润率不下降、消费需求不下降的原因都在于：金融的功能不再是服务于储蓄和固定资产投资，而变为支持负债消费和资产性收入的增加，这就是所谓的脱实向虚，创造了无数堪称丑闻的交易谱系。(6)负债消费的膨胀保证了消费需求的坚挺；金融交易使得资产所有者可以在全社会金融资产负债规模扩大的过程中，直接将新增的货币创造变为资产性收入，既不影响账面上资产负债的“健康”，又贡献了消费能力。两相加总，形成消费驱动，使得美国企业利润率长期不下降，有GDP增长，但却没有生产性固定资产的积累，也不创造就业。
金融负债（等同于货币创造）驱动的模式改变了传统的宏观经济运行方式，史正富首先给出了这种基本机制的政治经济学分析，(7)指出作为货币发行的源头，货币政策主导扩张全国金融资产负债表，创造货币，成为整个经济的引擎：“央行成了整个国民经济运行结果的最终背书人，成了市场体系中微观资产的交易主体。显然，这是央行性质的一个革命性变化。”(8)结果，美国人的资产性收入不是对GDP分配的结果，而主要是GDP虚增的源泉，消费性负债则直接形成GDP；这些GDP不是真实劳动创造的，企业凭此实现的是假的“增加值”，资本性收入的重中之重是构建资产价格和金融市场，与中国通过劳动投入实现的增长截然不同。因此，消费性负债形成的GDP、资本性收入经由消费支出产生的GDP与实际产出是完全不同的。显然，GDP的严格定义，不只是经济学的科学性问题，更是政治学的可操作问题。按“和国际接轨”的惯例，本文把广义资本性收入称为广义或非生产性(non-productive) GDP，而把劳动创造的GDP称为狭义或生产性(productive) GDP, 以区分传统的（没有扣除通胀的）名义(nominal) GDP和真实(real)GDP（扣除了通胀因素的GDP）。经济周期的循环由非生产性GDP的规模决定，经济危机破坏了负债消费和资产性收入，导致经济衰退。
消费性负债是可以直接统计的，困难在于资产性收益并不计入GDP，由资产性收益形成的GDP并不能直接观测。但通过分析困扰学界多时的佯谬，即美国居民金融账户的净金融贷出持续大于资本账户的净金融贷出，(9)本文可以粗略估计资产性收益的消费性支出形成的GDP。
据此，本文通过定量分析发现，非生产性GDP在美国经济中的占比常年达到总量的约20%。以2012年为例，当年美国GDP的10%以上、共约1.6万亿美元的消费是消费负债贡献的，资产性收入经消费支出形成GDP的部分贡献1.7万亿美元，占GDP比重也超过10%。而2012年美国GDP名义增长率为4%，也就是说，如果按照狭义的GDP算，美国国力要大大打折，远远超过物价指数对GDP数据的影响。
本文统计发现，在次贷危机前后，非生产性GDP是美国名义GDP变动的风向标，显示美国的经济繁荣归因于金融泡沫，经济危机因而也肇始于金融危机，“美元作为世界货币这个优势，不幸变成了美联储超发美元与支持美国长期负债消费的工具”，使得美国“不断拖延本应进行的经济调整，而把寅吃卯粮、借债摆阔这种不可持续的游戏越玩越久，最终引发从互联网泡沫到次贷危机的一系列麻烦”。(10)
作为对次贷危机十周年的回顾，本文发现与非生产性GDP及其相关的指标在危机后迅速恢复增长，美国消费实现了复苏。但这不是真正的好转，美国景气的持续和贸易战、工业生产没有关系，仍旧是基于非生产性GDP的增长。从20世纪80年代的储贷危机，到本世纪初的互联网泡沫，再到十年前的次贷危机，美国金融业从危机恢复的情况越来越差，显示非生产性GDP的消费驱动型增长可能越来越后继乏力。
本文的结构为：第二节从理论上分析了非生产性GDP的形成过程及其在国民经济核算数据中的识别方法；第三节和第四节从实证上指出美国经济虚拟化的现状和金融危机的起源，以及金融危机转化为经济危机的机制。
二、金融资产交易产生非生产性GDP的美元循环链条
金融负债规模扩大所创造的货币转变为GDP共有两条路径。第一条路径是政府和居民的消费性负债。在消费性负债长期只增不减的情况下，消费负债产生的货币创造持续变为GDP并推动GDP增长，美国经济统计直接报告其数额。第二条路径是实体经济部门融资进行金融交易，推高资产价格，产生资产卖方的资本性收益，获益者用此收益消费，产生GDP。第二条路径下创造GDP无法直接统计，本文将首先探讨对其进行估计的方法。本文的研究结果显示，跨部门之间的资产交易形成的资产性收入用于消费产生的GDP，在数值上等于美国超过总储蓄的资产积累。
美国持续存在超过总储蓄的资产积累，这本身是反经济直觉的，没有储蓄怎么能够积累资产？实际上，这正预示了美国持续有超出GDP的收益存在。但美元的储备货币地位需要信誉支撑，因此要维持金融资产负债表的扩大、不断创造非生产性GDP，必然要有未来还债的承诺。其操作方式为用大部分货币创造推高资产价格，以保证负债部门有未来的资产收益还债，维持全球其他国家对美国债务的信心。一旦投资者愿意持有债权，负债消费就有了可靠的信用保证，非生产性GDP的产生就和资本市场结合在一起，形成一条美国国民经济各部门相互配合、各司其职且各取其利的完整链条。
资产性收益将货币创造变为GDP的过程是较易说明的。人们向金融部门债务融资获得金融部门新创造的货币，这些货币通过资产购买变为资产卖方的资本性收益。当这些收益被用来消费，企业就得到了超额的消费需求并实现了超额的增加值，即非生产性增加值。这种资本性收入的产生不依赖于具体的资产形式，房地产交易和金融交易过程是相似的，但二手房和金融资产交易产生的资本性收入在国民经济核算中的可观察性是不同的。按照IMA和SNA公用的方法进行数据记录，如果居民从房价上涨中获益并进行消费，对应的非生产性GDP是完全看不出的，因此本文无法统计。这样虽低估非生产性GDP，但可避免混乱，且其数值可以在增长模型中估计。(11)跨部门的金融资产交易形成收入后产生的GDP，则可以对应到目前GDP的统计中去。简明图示如下：
图1 跨部门金融资产交易创造GDP流程图
本节以居民部门的交易和消费为例，说明如何观察可观察的非生产性GDP。其他非金融部门比如实体企业的交易类似。为了兼顾简单与清晰，本文构造一个概念化的交易链条，参考国民经济核算的方法，用报表格式记录数据。交易链条中包含居民部门、金融部门和企业，居民部门有两个交易者1和2，他们可以通过消费创造GDP；提供金融服务的是金融部门，所有现金都以存款方式存放在其中；另有企业提供交易者1和2消费的商品。为清楚显示交易结构，本文只记录金融负债，而不把金融部门和企业的所有者权益放到负债中去。
假设在交易开始前，交易者1和企业没有资产和负债；交易者2有市价100的资产A，负债为0；金融部门的资产负债规模为200。如下页表，在起始的阶段1。
如果把资产分类的话，金融部门和企业持有和交易的主要是各类金融资产，居民交易金融资产和二手房。下面分两种情况说明二手房买卖带来的资产性收益和该收益消费产生的非生产性GDP，但这部分数据还无法从现有统计数据得出。因此，本文对非生产性GDP的估计主要是金融资产交易造成的资产性收益对GDP的影响，是大幅低估的。
（一）居民间二手房交易获得的资产收益从统计数据中无法识别
假设金融部门初始资产是现金，负债是存款，资产A是二手房。在阶段2中，交易者1向金融部门贷款50，购买了交易者2三分之一的资产A，价格是阶段1中市价的1.5倍。结果交易者2手里剩下三分之二的资产A，得到50现金，资产规模变为150，50现金是资产持有收益的市场实现；同时交易者1资产负债都增加50。金融部门贷款给交易者1不改变资产负债规模，而交易者2的50现金存入，使得其资产负债规模变为250。
综合看阶段2，金融部门创造50的货币，使全国净资产增加50，总资产增加150，形成50的资产收入。非金融部门总现金流入是债务资金50，加不计入GDP的资产收入50，总流出是交易者2现金储蓄的资产积累50，加交易者1的资产购置50。全社会净取得的资产是0，交易者2交割给交易者1资产后，资产规模扩大源于价格变动引起的持有收益，不会被统计到净贷出中；原因是这时居民部门的总资产购买和信贷增加是对应的，资产收益并没有通过金融业利润和实体企业非经常性损益分配为收入。
在阶段3，交易者2支取储蓄消费25，交易者1从金融部门获得25的消费信贷进行消费。企业获得50最终消费，形成50现金储蓄资产积累。金融部门提供消费信贷不改变其资产负债规模，交易者2支取现金导致金融部门资产规模缩小25，企业存款导致金融部门资产规模规模增加50，结果金融部门资产负债规模变为275。
对比阶段1，金融部门共创造了75的货币，社会总资产增加200，净资产增加50，对应企业增加值的交易者消费创造50的GDP。
在阶段4中，企业增加值分配为收入，假设交易者1领到25的工资，交易者2得到25的利润，那么最终结果是：
最终体现到国民经济核算的报表是阶段2到阶段4的合成。
增加值法GDP为企业收入50，收入法GDP为交易者收入50，支出法GDP为交易者消费50，来源于金融部门的资产负债扩大（创造货币）75。交易者1和2合计的居民部门借贷75，收入50，消费50，获得价格变动的持有收益50，净贷出为0。交易者1的消费是消费信贷交易者2的消费是资产收入，但分到的利润是这一消费创造的，等于是无偿消费，在最终的报表中无法分辨，数字上和交易者2用分到的利润进行消费无区别。实际上，如何分配50的企业增加值，并不影响合并的居民部门数据，因此二手房（存量资产A）在非金融部门间的交易造成的收益再去创造非生产性GDP，其数量仅靠现有国民经济核算是无法直接统计的。
（二）金融机构和其他部门进行金融交易的资产收益分配为收入后，产生的非生产性GDP是非金融部门金融账户和资本账户的净金融贷出间的差额。
以金融机构为例，假设其除了信贷和现金外，在阶段1也持有数量为100的资产A，负债
仍是存款；交易者1和2只向金融机构购买或出售资产A。其他条件不变时，阶段2到阶段4就变为阶段2’到阶段4’。
在阶段2’，交易者1以同样的条件向金融机构贷款50，购买了金融机构三分之一的资产A，价格是阶段1中市价的1.5倍。交易者2获得50的持有收益但并没有获得现金；金融部门获得50的持有收益却没有增加金融负债，因为资产的增加来自收益而非吸纳的存款。增加的50的所有者权益是非金融负债。
在阶段3’中，金融部门可以分配奖金和利润给交易者2，假设数额为20：
*号表示这笔收入并不进入国民经济核算，(12)20的奖金和利润与消费相差不大，只需要出售5的资产A。于是出现没有可支配收入对应、也没有金融资产减少的消费20，关键在于20的奖金和分红没有进入国民经济核算。金融部门分掉20给交易者2，并吸纳企业利润50作为存款后，资产变为280，负债变为250。
这直接导致阶段4’中出现了净金融贷出。
同样合并阶段2’到阶段4’，在净储蓄率同样为0（没有固定资产投资，因此经常账户记录到的净金融贷出是0）的情况下，居民部门（交易者1和交易2合并）金融账户记录到的净金融贷出是20。
交易者2获取的50的持有收益不是净贷出，金融部门创造的资产负债表扩大仅有50，却在同样创造50非生产性GDP的同时创造了100的持有收益，还给金融部门留下了25的未分配利润。
也就是说，净金融贷出和净储蓄的缺口主因不是统计误差，而是统计体系的设计缺陷造成的。这些收入不是对国民收入的分配，来源是金融部门扩大资产负债规模创造的货币。净金融贷出超过净储蓄的缺口是统计这类资本收益造成的非生产性GDP的依据。从表中可以看到，只要这个缺口小于总消费，那么它就是这一类非生产性GDP的准确数值。
问题在于：虽非主要原因，但统计误差确实存在于金融账户和资本账户净金融贷出的差额中，同时宏观经济统计的口径也是有变动的，美国统计部门还会每年修正统计数据。通过对比，本文发现不同时间发布的统计数据经过修正确实有所不同，但两个账户之间差额变动的主要特征没有变化，只是新的数据变动更为平滑。这也说明非生产性GDP才是这一差额的主要驱动因素。
三、美国的金融负债产生的非生产性GDP已经成为经济增长
美国非生产性GDP的规模可以从其公布的国民经济统计数据中得出，本文使用美联储整合的国民经济核算表格Z.1(13) 系列报表。本文对应第二部分（一）小节的交易阶段2’到阶段4’，重排美国国民经济核算报表，统计金融投机收益造成的非生产性GDP。
（一）利用IMA体系中的超额净金融贷出佯谬可以对非生产性GDP进行直接估计
美国现行国民经济核算（IMA体系）和国际通用的SNA体系一样，并不反映非生产性GDP的产生。IMA体系和SNA体系的原则相同，科目的记录和其权责发生是不一致的，不是权责发生制，但也不是收付实现制；比如，所有消费的资金来源都被记录为来自收入。由此将造成两个问题。第一，隐藏消费信贷支出的资金流向，将其与金融资产相扣减，等效于消费信贷的用途被从消费形成GDP挪到了资产交易形成金融资产购买，造成“洗钱”效应；第二，将其资产收益从消费资金来源中消除，造成支出丧失了资金来源，形成净贷出大于净储蓄的资金缺口，只能将大量资产购买（如土地）挪入没有资金来源的“其他资产”和轧差中。
可以用一系列简单的公式直观地看出美国国民经济核算体系和宏观经济真实运行情况有何不同。通过重排美国国民经济核算报表科目，即可将非生产性GDP对应到原始报表的科目中，如下表。
表1 美国IMA体系的统计公式(1–1)–(1–5)和美国经济运行的实际过程(2–1)–(2–4)
上表中，公式(1–1)到(1–5)为IMA体系的勾稽关系，体现在美联储公布的Z1报表中。其中，(1–1)式为国民经济总量表，即Z1的子表S.1.a的科目勾稽关系。(1–2)式到(1–5)式则见于部门子表S.3.a到S.8.a。
SNA（以及IMA）体系一直强调将权责发生制落实到国民经济核算中，但这些表不适用于美国的非生产性GDP。(1–1)式反映增加值分配为一次分配收入/国民生产净值的过程；而(1–2)式认为，国民生产净值经二次分配形成可支配收入，再扣减最终消费形成净储蓄；两式合并，就得到美国统计部门眼中的经常账户。以居民和NPO报表S.3.a为例，(1–1)为第1科目到第20科目的勾稽关系，(1–2)式为第20科目到第28科目的勾稽关系，科目1到科目28合称“经常账户”。(1–3)式被Z1报表称为“资本账户”，即认为净储蓄经资本转移后可以用于固定资产投资，若有余额则通过金融渠道贷出，不足支付投资的差额由金融渠道借入；贷出/借入的钱称为“金融账户”，即(1–4)式。同样以居民和NPO报表S.3.a为例，(1–3)式为第29科目到第39科目的勾稽关系，(1–4)式则为第39科目到第78科目的勾稽关系。其他部门的报表与其类似，各部门相加就得到Z1报表中的表S.1.a和表S.2.a，成为整个国民经济即增加值形成、收入分配、投资、消费、进出口和金融交易的描述。
责权关系混淆是当前美国国民经济核算报表易被误读的核心原因。最显眼的问题首先在于隐藏负债消费的GDP，例如，美国联邦政府的可支配收入是负的，绝对不可能有(1–2)式的现金流存在。按(1–2)式，消费都由可支配收入支出，与信贷无关，消费信贷在(1–4)式中出现，等于消费信贷只能用于金融资产持有，指定用途的信贷资金变成了和收入一样的自由现金，概念上消除了非生产性GDP，应予以纠正。
最后，公式(1–5)就是上一节中合成阶段2’–4’表中总收入超出GDP的部分。本文用这个缺口来直接地估计资产性收益用于消费形成的非生产性GDP。资产的持有收益是美联储Z1报表中强调的衡量居民收入的重要指标，但是其功用在Z1报表中难觅其踪。难以统计并不是借口，因为即使是更难统计的毒品、色情等灰色经济规模，美国都是有报告的。在Z1报表中，为填平这个资金来源远小于支出的缺口，应列于公式（1–3）的支出被划入（1–5），以减小(1–1)式到(1–4)式中资金来源和资金运用间的差额，主要是轧差和没有现金来源，也不是GDP中的投资的“其他资产”项目，包括土地等非生产的非金融资产（nonproducednonfinancial）资产，以及债务的减免。再加上轧差项，美国投资加消费的总支出持续地大于GDP加上总融资额。
资产性收益形成的非生产性GDP再加上消费信贷，就是总的非生产性GDP。其中，联邦政府的国债基本是为了政府赤字消费融资的，简单起见，就视其为消费信贷；地方政府的债务通常为市政建设投资，不计入非生产性GDP。居民消费信贷数额在Z1报表里有直接统计可以引用。
（二）金融负债产生的非生产性GDP的数量与地位
本文以2012年的数据为例，介绍非生产性GDP的统计方法。下表（表2）即按照公式(2–1)到(2–4)重排美联储报表Z1中的S.3.a到S.8.a得到的新表，所有原始数字来自美联储的报表。可以按上一节表“合成阶段2’–4’”，把统计的资产性收益转化的GDP与消费性信贷相加，即为本文对非生产性GDP的估计。
表2 2012年美国各部门经济情况表，斜体表示金融部门不计入非生产性GDP
本表即按上一节的公式(2–1)到(2–4)重排Z1报表中的S.3.a到S.9.a。数据来源为2013年度发布的数据。
其中，科目1至科目3合并科目9即为公式(2–1)，科目4至科目8为公式(2–2)，科目11和12为公式(2–4)。科目16是支付缺口，即第二部分第（一）小节显示的净金融贷出在金融账户和资本账户间的差额，加上其他不属于投资的非金融资产购买，再加上正常的统计误差。
比较特殊的是金融部门，它是货币创造，也就是金融资产负债表扩大的根源，其净金融贷出在金融账户和资本账户间的差额不对应公式(2–1)到(2–4)的非生产性GDP产生。本文只讨论非金融部门形成的非生产性GDP。
从表2可以看出，按2013年公布的数据，2012年美国除去金融部门以外的各部门消费（包括居民消费C和政府消费G）中，由消费信贷形成的国内外增加值为1.4万亿美元，大概占总消费和投资支出（即GDP加净进口）的10%；总的现金来源和支出间的缺口，即估算的资产收入消费形成的非生产性GDP，约1.5万亿美元，约占GDP加净进口的10%。这相当于2012年美国国民收入/GDP虚增了2.9万亿美元。其中，国内非金融部门动用的可支配资产若为负值，则是因为投资和消费支出后有资金赢余，用于购买资产；因此，负值可以和其他部门动用可支配资产的正值进行冲销。
2012年，美国净进口0.56万亿美元，工商业税前利润1.47万亿美元，两项相加远少于2.9万亿。这说明美国维持物质生活水平的进口和工商业资本的利润都是来自金融。由此可见美国企业利润率不下降的真实原因。因此美国政府要想实现预算平衡，长期代价是不可能承受的。如果美国企业的税前利润率一下子没了，企业必将普遍破产，局面就不是一二十年能恢复的了。
本文对非生产性GDP的统计受国民经济核算误差的影响，但定性趋势没有改变，如下图：
图2 按2013年和2018年公布数据计算的1960年–2012年的资产性收益产生的非生产性GDP（单位：十亿美元）
图2中，两条线总体趋势都是一致的，越晚的数据平均值和波动就越大，但是按照2018年公布的数据波动计算，比按2012年的数据计算得出的数值小，峰值和谷值出现的时间不完全一致。这说明统计方法的改变也在修正非生产性GDP的可观察性。按美国经济分析局2013年7月31日公布的GDP核算方法，美国新增研发和版权投入算入投资；购买房屋的部分交易成本——比如说房地产中介的佣金，也被算入投资。另外，新增的企业和联邦政府对雇员承诺的养老金总价值都计算在养老计划内，算入家庭部门的收入。总的来说，就是把地产佣金这样原先不计入GDP的、属于本文所指的非生产性GDP计入GDP。但这些终归是有限的，不可能改变总体趋势。
因为不同数据统计方法不影响总体趋势，在接下来的分析中，为了研究最新数据，本文采用2018年公布的数据。当然，2018年的数据因为采用了上述新统计方法，数据质量是不如2013年公布的数据的。
本文统计美国自1960年以来的非生产性GDP情况，如图3。自1960年以来，美国非金融部门的非生产性GDP经历了至少四个大的历史阶段，分别是1974年石油危机和里根政权之前，里根政权到互联网泡沫，互联网泡沫后至次贷危机，以及次贷危机至今。
里根实行金融自由化政策之前，非生产性GDP数额占GDP的比重温和增长，但比重都基本在5%以下，显示金融业带来的资本性收益增长了，但金融市场没有出现质的变化，非生产性GDP占GDP的比重远小于GDP名义增长率。里根的金融自由化政策造成了第一次非生产性GDP的大飞跃，1986年达到了第一个高峰，达到GDP的13.8%。之后由于储贷危机的影响，美国资本性收益大幅下降，直到1991年苏联解体，造成了大量浮财，结果美国非生产性GDP数额未受太大影响，维持在5000亿左右，但占GDP比重持续下降，显示实体经济增长仍较为强劲，非生产性GDP占GDP的比重约相当于GDP名义增长率。转折出现在2000年到2002年的互联网泡沫破灭之后，次级房贷和资产证券化在天量衍生品的加持下创造了大量资本性收入。到2008年，非生产性GDP的数额和占比都达到了一个高点，分别为2.7万亿美元和19%，非生产性GDP占GDP的比重远大于GDP名义增长率。2008年后至今，非生产性GDP高位波动，几乎成为这十年维持美国GDP表现的唯一主力，大幅拉升非生产性GDP，但名义GDP增长率已经不足5%了。
图3 1960年至2017年美国非金融部门总支出中非生产性GDP的数额和占GDP比重，采用2018年发布的Z1报表中的数据（单位：百万美元）
在此期间发生的金融去监管是和上述数据相对应的。自里根革命后，20世纪90年代开始的衍生品市场解禁等于是信用货币和金融资产供给的核武器，这可谓美国的“供给侧”改革。1992年的《期货交易实践法》(《商品交易法》修正案)授予美国美国商品期货委员会（CFTC）广泛的豁免权力，并且首次立法认可场外（OTC）衍生品的合法性，成为衍生品的第一个历史性突破。1999年的《金融服务现代化法案》使美国的银行、保险公司及其他金融机构不但可以混业经营，而且可以完全合法地推出单纯对赌型的衍生品。2000年的《商品期货交易现代化法》更进一步从立法层面对范围更广的场外金融衍生品和混合工具去除监管。最后，小布什任内祭出住房金融化大招。以往美国的住房保障是政府扮演重要角色的多种措施并举，小布什把它转向了以售为主，保障穷人住房变成了唆使穷人贷款。唆使穷人购房的次贷因此大行其道，金融机构获得了创造货币的超级种子：次贷资产。最后美国在2008年迎来了次贷危机，而现在没有人能改变这一切。
美国虚增国力在经济上的最直接利益体现为进口，最根本利益则是保证有效需求不下降，不断去工业化，却仍然能保有企业利润率。
当然，预算平衡的同时也可以压缩工资，降低企业经济代价，政客付出政治代价，工人付出生活代价，但对政客来说显然还是少点麻烦好。实际上，美国产业衰败的历史已将近半个世纪，这期间只有克林顿政府曾利用“新经济”带来的资产泡沫实现赤字缩小。长期来看，美国也只有老老实实利用金融霸权负债增长，直到金融霸权丧失；应该如尼克松以来美国的历任总统一样，坚持扩大财政赤字。
四、金融业与实体经济表现的差异说明美国经济复苏的质量差
次贷危机已经发生十周年，美国经济也早就复苏，恢复了GDP增长，但是通过对比美国实体经济和金融业的表现，本文发现，美国经济复苏的质量是很差的。实体经济不行，GDP主要靠非生产性GDP撑着，作为资产性收益来源的金融市场扮演了重要角色。金融业这种史无前例的重要性使得美国的前景越发脆弱。
总的来说，美国当前实体经济并没有复苏，企业利润率是金融市场带来的资产性收益决定的。由于虚拟经济带来的收益太多太容易，正常甚至较高的生产性投资回报吸引力不足。由于没有实际的固定资产投资，虽然有金融带来的消费的支持，美国的工业增加值占GDP的比重还是无法提高，短时的利润率变化就更加无足轻重了。因此，利润率与投资需求失联、与经济景气失联，原因正在于本文上面分析的，实体企业的经营是依附于虚拟经济的，而经济增长也是由虚拟经济决定的。结果是利润率下降变成了金融危机的结果而不是经济衰退的原因。
图4 1929-2009年美国净积累率和总投资率
原始数据来自：U.S.Bureau of Economic Analysis, 2013, IMAS Tables, http://www.bea.gov.
图4中，自从1960年以来，美国的净积累率是波动下降的趋势，主因是金融业的发展，而非利润率的下降。进入新自由主义时代，固定资产投资有时连重置投资也难以维持。自2008年后连续四年，美国净积累率都小于0，2009–2012年分别为–1.19%，–1.36%，–1.05%和–0.42%。近年来，美国整个经济中物质产品生产能力下降。本文前面说美国经济增长是简单再生产的增长，可能都过于乐观了。
随着投资率、积累率的下降，美国名义GDP的增速也波动下降，但是随着非生产GDP贡献率的波动上升，GDP增速的下降并没有积累率的下降那么厉害，这相当于资本产出比提高。传统的观点认为资本产出比的提高意味着全要素生产率的提高，但现在看来不过是非生产性GDP的增加，也就是消费驱动增长。当然，金融市场波动幅度较大，消费驱动的效果很不稳定，所以稳定金融市场可谓当今美国的第一要务。图5中，次贷危机后非生产性GDP贡献率经常超过100%，在不考虑非生产性GDP的情况下，美国经济本来应该是衰退的，次贷危机的影响根本没有结束。特别是2008年，如果不是非生产性GDP异军突起，撑住了增长率，当年美国经济就衰退了。功臣是美国国债，其净发行从上年的2707亿美元飙升至1.3万亿美元，而这些钱差不多全都拿来消费了。
图5 1961–2016年非生产性GDP增长对名义GDP增长的贡献率（左轴）和名义GDP增长率（右轴）
实际上，美国制造业生产指数（取2012年=100）达到峰值的110是2007年12月。最新数据显示，截至2018年7月，美国制造业生产指数仍比这一峰值低5%，过去11年美国制造业生产指数并未扩张，甚至没有恢复至以前的水平。与此趋势一致，美国制造业就业人数达到峰值是在1979年6月，为1960万，目前则是1280万，比2007年1月的1400万少了120万。(14)
与此对应，1999年来至今，比人均收入更能衡量美国人民真实生活水平的家庭中位收入
几经波动，但完全没有上涨。2016年为5.9万美元，和1999年的5.85万美元几乎没有差别，而且两者均是历史高点！(15)同期美国名义GDP则从1999年的9.7万亿美元涨到了18.8万亿，涨了一倍。
既然实体经济对GDP的推动不存在，那么金融资产/房产的损益贡献非生产性GDP的能力就决定了经济景气。美国私人部门持有的金融资产/房产的持有损益（holdinggains/losses）和企业增加值及居民消费额一样，在2005年左右达到增长的顶峰，随后，从2006年开始，三个指标同步下降。在2006年，虽然居民持有利得（holdinggains）已经从上年的60231亿美元大幅减少到47929亿美元，但毕竟还是正的，维持了GDP的增长。2007年，美国居民部门的持有利得锐减到4217亿美元，2008年则为–105731亿美元。这么大分量的损失带来的购买力下降，已经不是靠减少消费进口商品所能填补的了，于是就发生了金融对GDP的虚增大幅减少，经济危机跟随着金融危机出现了。
另一个可以直接测度的指标自然是金融业总体资产负债水平，从政治经济学角度分析，它其实是相当于M2的货币购买力。
图6 1961-2016年美国国内金融业的金融资产负债规模和季度同比增速，以及养老基金总资产的季度同比增速（季度数据，单位：百万美元）
图6中，2000年和2008年两次金融崩盘对金融业打击极大，美国国内金融业的金融资产增速出现了大的谷底，特别是2008年。养老基金作为美国居民命根子之一，也是居民从金融市场直接获益的一个很好的度量。它呈现了相似的态势，在危机时因金融市场大跌而遭受了严重损失。虽然美国金融资产总体规模到2017年又突破新高，涨到了97万亿美元，但其增速，连带养老基金的资产规模增速，已经比危机前下了一个平台。金融提供资产收益的任务在加重，能力却在下降！
尽管次贷危机中美国普通劳动者损失惨重，至今其收入水平和生活水平都没有恢复到危机前，但其生活水平仍旧高于其劳动应得。美国贸易赤字仍维持5000亿美元的数量级，这都是金融带来的资产性收益贡献的消费能力，所以如果不是华尔街贪婪地攫取了大量财富，贸易赤字就无法维持，美国人民的生活水平会更糟。从这个角度看，华尔街，而不是劳动，才是美国人民的衣食父母。
图7中，本文观察居民消费信贷的季度发生额而非简单的年度发生额，就能更直观地看到消费信贷对金融市场的表现是多么敏感。可以说，消费信贷的井喷是和始自里根自由化政策的美国金融大发展同步的，而居民的负债能力正和金融市场的表现息息相关。2008年危机时，美国人不但不能继续消费负债，更必须清偿欠债，这对消费和GDP的打击不言而喻，从中不难看出消费驱动的本质动力在哪里。
图7 美国居民消费信贷负债存量规模和季度净发生额（季度数据，单位：百万美元）
因此，美国救市主要有两个途径。一是政府扩大赤字，以补足资产性收益下降带来的消费减少；二是美联储和财政部代替一般金融机构，直接牵头扩大金融资产和负债的规模，收购股权和衍生品，稳定金融资产价格，为以后重新扩大资产性收益保留火种。因此，美联储对定量宽松、利率等货币政策的选择的关键可能都在于对金融资产价格的影响。本文暂时未发现这种选择与实体经济指标的显著关联。
五、结论
虽然无法测度美国人从房价上涨中获得的好处，因而本文的结论不那么圆满，但是本文还是可以定性地讨论一下美国经济虚拟化的恶果。最重要的是，美国金融体系为实体经济服务的功能基本丧失，转而为自我服务，这是次贷危机的根源。实际上，本文说中国金融体系市场化程度还不够的时候，首先应该知道，以欧美为目标，无疑会复制如今美国的局面。举个例子：利率自由化听起来挺不错，但是浮动的利率是短期变化的，而企业固定资产投资是长期的。期限不匹配的问题肯定只有用衍生品连接才行，但一旦允许衍生品，资金不久就会脱离实体经济，流入金融的自我服务中去，届时中小企业恐怕会更难融资。
因此，本文的分析首先提供了一个监测金融真实作用的框架。如果金融体系将资金有效投放到促进增长的各项真实投资中，而不是投向只有账面价值的金融资产尤其是衍生品中，那么金融在经济中所起的作用不但是正面的，而且是可持续的，不必以反复出现的金融危机为代价。
反之，本文以美国为例说明，金融完全可以脱离实体经济，自我服务，甚至损害实体经济。炒作资产，并不带来经济的真实发展。当前，中国的投资效率全面高于美国，(16)除了中国自身进步快的原因，美国金融部门对实体经济超强的挤出作用也是不可忽视的。金融自由化的呼声，没有意识到金融自我服务的强大能力和动力，因而是不可取的。
金融虚增GDP和GNI，带来巨大的社会代价，这尤其体现在收入分配方面。托马斯·皮凯蒂（ThomasPiketty）在其新书《21世纪资本论》中探讨了西方发达国家的收入差距扩大的严重问题。(17)经济虚拟化最大的受益者还是资产所有者。
在收入分配恶化的条件下，虽然通过金融使收入虚增可以维持发达国家居民生活水平于一时，但是会带来严重的社会后果，即摧毁生产、投资以及相应的劳动者的劳动技能和劳动意愿。劳动意愿的恢复或可依靠知耻后勇、奋发图强，但劳动技能的丧失和生产体系的瓦解则是极难恢复的。次贷危机后，美国采取了一系列救市措施，包括国家财政出面收购金融资产，货币当局出面收购金融资产（也就是定量宽松政策QE）。收购金融资产起到了稳定资产价格的作用，使得金融创造收入的渠道可以保持，但是不可能最终解决问题。而寄望于“再工业化”，甚至发动贸易战这样的极端手段，想要使实体经济真正恢复活力也不能够成功。
美国经验表明，防泡沫的政策和消费驱动的设想是完全冲突的。从长期看，投资即是消费，当前投资提升未来消费。只有投资才能扩大生产，消费掉更多的产品不是正损害了未来的增长吗？最重要的是，本文承认在技术升级、防治环境污染、改善收入分配等方面，中国都有很大的改善空间。金融创新和消费驱动是西方已经问题重重的老路，解决本文的问题，看来不能重蹈覆辙，还是需要在实践中将中国已经摸索出来的超越西方的新路进一步完善。本文的研究将有助于认清西方衰落的教训，帮助本文形成关于中国新发展方式的理论与政策建议。
注：本文是与史正富合作的宏观金融工程研究的一部分，离不开史正富的合作与指导。作者还感谢陈平、孟捷、周文的指导和有益批评，以及在2015年上海财经大学讨论会上许建康的意见和建议。作者文责自负。
本文注释：
(1)孟捷：《新自由主义积累体制的矛盾与2008年经济–金融危机》，载《学术月刊》，2012年第9期。
(2)大卫·科茨：《金融化与新自由主义》，载《国外理论动态》，2011年第11期。
(3)美国学者凯文·菲利普斯（KevinPhillips）在1993年出版的《沸点》（BoilingPoint）一书中首次使用了“金融化”一词描述美国经济中金融部门的崛起。一年后，菲利普斯在《傲慢的资本》（ArrogantCapital）一书中专辟一章讨论“美国的金融化”（Financializationof America）中，并将“金融化”定义为“彼此相异的实际经济与金融经济的持久分离”。参见：J.B.Fosterand F. Magdoff“, The Financialization of Capitalism,”inThe Great Financial Crisis, New York: Monthly Review Press, 2009,p.148.孟捷、李亚伟、唐毅南：《金融化与利润率的政治经济学研究》，载《经济学动态》，2014年第6期。实际上，金融经济不止是不再服务实体经济，与实际经济“持久分离”；本文认为，金融在美国大有主导整个经济运行之势，乃是整个经济服务于金融的“虚拟化”。对应的，本文发明的词为“virtualizationof America”（美国的虚拟化）。
(4)参见：EugeneF. Fama, “EfficientCapital Markets: A Review of Theory and Empirical Work,”TheJournal of Finance, Vol. 25, No. 2,1970,pp. 383–417;R. Frisch, “PropagationProblems and Impulse Problems in Dynamic Economics,”inEconomic Essays in Honour of Gustav Cassel, London: George Allen &Unwin, 1933;M. Friedman and A.J. Schwartz, Monetary History of UnitedStates, 1867–1960, Princeton, NJ: Princeton University Press, 1963;B. Bernanke, M. Gertler, and S. Gilchrist, “The Financial Accelerator and Flight to Quality,” Review of Economics andStatistics, Vol. 78, No. 1,1996, pp. 1–15.
(5)参见孟捷：《新自由主义积累体制的矛盾与2008年经济–金融危机》，载《学术月刊》，2012年第9期。大卫·科茨：《资本主义的新自由主义体制危机》，载《中国社会科学内部文稿》，2009年第3期。J.Crotty, “Structural Contradictions of the Global NeoliberalRegime,”Review of Radical Political Economics, Vol.32, No.3, 2000,pp.369–378. P.A. O’hara, “Deep Recession and FinancialInstability or a New Long Wave of Economic Growth for U.S.Capitalism? A Regulation School Approach,” Review of RadicalPolitical Economics, Vol.35, No.1., 2003, pp.18–43.
(6)W.W. Bratton and A.J. Levitin, “A Transactional Genealogy ofScandal: From Michael Milken to Enron to Goldman Sachs,” SouthernCalifornia Law Review, Vol. 86, No. 4, 2012, pp.783–868.
(7)史正富：《超常增长：1979–2049年的中国经济》，上海：上海人民出版社，2013年；《“新型市场失灵”与国家经济职能——史正富教授在复旦大学的演讲》，载《解放日报》，2015年4月4日；以及《从双层市场看政府与市场的作用》，载《经济导刊》，2015年第1期。
(8)史正富：《现代经济学的危机与政治经济学的复兴》，载《东方学刊》，2018年第1期，第68页。
(9) C.Bond, T. Martin, S. McIntosh, and C. Mead, “IntegratedMacroeconomic Accounts for the United States,” Bureau of EconomicAnalysis, 2007,https://www.bea.gov/national/nipaweb/Ni_FedBeaSna/Index.asp. A.Teplin,R. Antoniewicz, and S. McIntoshet al., “IntegratedMacroeconomic Accounts for the United States: Draft SNA-USA,” inDale W. Jorgenson, J. Steven Landefeld, and William D. Nordhauseds. ANew Architecture for the U.S. National Accounts, Chicago: Universityof Chicago Press, 2006; M. Cagetti, E. Holmquist, and L. Lynn et al.,“The Integrated Macroeconomic Accounts of the United States,”Bureau of Economic Analysis.
(10)史正富：《超常增长：1979–2049年的中国经济》。
(11)唐毅南：《非生产性GDP推动的美国经济增长和IS曲线消失的经济增长理论》，复旦大学中国研究院，工作论文，2017。
(12)联合国，欧盟委员会，经合组织，国际货币基金组织，世界银行：《国民经济核算体系2008》，2008。
(13)Board of Governors of the Federal Reserve System,“Z.1: FinancialAccounts of the United States; Flow of Funds, Balance Sheets, andIntegrated Macroeconomic Accounts,” 2018.
(14)罗思义：《特朗普期待的美国制造业复兴出现了吗？》（2018年9月7日），观察者网，https://user.guancha.cn/main/content?id=37019&s=fwzwyzzwzbt。
(15)https://www.statista.com/statistics/200838/median-household-income-in-the-united-states/
(16)唐毅南：《中国经济真是“粗放式增长”吗？——中国经济增长质量的经验研究》，载《学术月刊》，2014年第12期。
(17)T.Piketty, Capital in the 21st Century, Cambridge, MA: BelknapPress/Harvard University Press, 2014.陈平:《新自由主义的警钟：资本主义的空想与现实》，载《红旗文稿》，2014年第12期。
